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旅游圈并購(gòu)浪潮已然來(lái)襲。繼中國(guó)國(guó)旅與港中旅的戰(zhàn)略重組引爆市場(chǎng)后，2月29日，眾信旅游（002707.SZ）正式公告與北京華遠(yuǎn)國(guó)際旅游有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華遠(yuǎn)國(guó)旅”）的重組草案。意味著這一樁并購(gòu)中的多方就價(jià)格、股權(quán)架構(gòu)、交易模型已基本談妥。

根據(jù)草案，該筆交易作價(jià)26億元，資產(chǎn)溢價(jià)接近800%，而在2014年末，華遠(yuǎn)國(guó)旅估值不過(guò)7.2億元。如此高價(jià)的買賣，眾信旅游圖謀的是什么？在業(yè)內(nèi)看來(lái)，繼竹園國(guó)旅之后，再度拿下華遠(yuǎn)國(guó)旅，眾信旅游即將成為出境游這一旅游細(xì)分板塊下的龍頭；同時(shí)，據(jù)上述草案顯示，這宗并購(gòu)遠(yuǎn)非線下產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)整合這么簡(jiǎn)單，持有華遠(yuǎn)國(guó)旅38.07%股權(quán)的攜程，更可能通過(guò)此次重組成為眾信旅游朝線上邁進(jìn)的“通天梯”。

高額溢價(jià)購(gòu)華遠(yuǎn)

眾信旅游這一次重組不可不謂是花了大價(jià)錢。

根據(jù)2月29日的重組公告，眾信旅游收購(gòu)華遠(yuǎn)國(guó)旅100%股權(quán)的交易作價(jià)擬為26億元。其中，根據(jù)中聯(lián)評(píng)估出具的《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》，華遠(yuǎn)國(guó)旅股東全部權(quán)益的評(píng)估值為22.52億元，而華遠(yuǎn)國(guó)旅2015年12月31日經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)賬面值僅為2.52億元左右。

也就是說(shuō)，這起并購(gòu)中，華遠(yuǎn)國(guó)旅的評(píng)估增值高達(dá)20億元，增值率達(dá)到795.42%。這還未計(jì)入26億元的實(shí)際作價(jià)較評(píng)估值有約15.45%的溢價(jià)。

據(jù)悉，華遠(yuǎn)國(guó)旅2014年和2015年?duì)I業(yè)收入分別為6.4億元和24.2億元，在旅游業(yè)普遍利潤(rùn)較低的情況下，華遠(yuǎn)國(guó)旅2014年、2015年實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別為-1827.42萬(wàn)元、6625.03萬(wàn)元。按照交易作價(jià)，眾信旅游給出的PE（市盈率估值）達(dá)到39.25倍。而日前擬于港中旅重組的中國(guó)國(guó)旅截止到3月2日收盤，其動(dòng)態(tài)PE僅為25.27倍。

面對(duì)相差數(shù)倍的估值，眾信旅游在公告中提及，這主要在于出境游市場(chǎng)近年持續(xù)火爆、同行業(yè)上市公司近年業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)較高，而華遠(yuǎn)國(guó)旅擁有豐富的航空資源、優(yōu)秀的產(chǎn)品研發(fā)團(tuán)隊(duì)以及目前已同攜程、途牛實(shí)現(xiàn)銷售系統(tǒng)的端口對(duì)接、實(shí)時(shí)交互的信息系統(tǒng)并與多家OTA達(dá)成合作等優(yōu)勢(shì)。

此外，為了支撐這一估值，眾信旅游簽訂了業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，華遠(yuǎn)國(guó)旅承諾2016年度凈利潤(rùn)不低于10640萬(wàn)元，2016年和2017年度累積凈利潤(rùn)不低于24578萬(wàn)元，2016年度、2017年度及2018年度累積凈利潤(rùn)不低于42697萬(wàn)元。如果無(wú)法實(shí)現(xiàn)，則將根據(jù)對(duì)賭協(xié)議約定條款進(jìn)行賠償。按照對(duì)賭協(xié)議中約定的利潤(rùn)計(jì)算，其PE估值確與業(yè)內(nèi)普遍水平接近，然而這對(duì)在2015年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)不到7000萬(wàn)元的華遠(yuǎn)國(guó)旅來(lái)說(shuō)，也并非易事。

而更讓市場(chǎng)關(guān)注的是，此次眾信旅游給出的價(jià)碼較一年多以前，還是一次估值的“大跳躍”。資料顯示，1993年7月華遠(yuǎn)國(guó)旅成立，經(jīng)歷種種，到2014年9月第十一次股權(quán)調(diào)整時(shí)，其注冊(cè)資本僅4000萬(wàn)元，當(dāng)同年11月攜程及中信夾層入股，其注冊(cè)資本才增至8000萬(wàn)元。而攜程、中信夾層入主時(shí)，對(duì)華遠(yuǎn)國(guó)旅的整體估值僅為7.2億元，還由于7.2億元的整體估值相對(duì)較高，華遠(yuǎn)國(guó)旅原有股東均向攜程、中信分別轉(zhuǎn)讓了部分股份。而到此次收購(gòu)，該整體估值已經(jīng)達(dá)到了26億元。短短一年多的時(shí)間，資產(chǎn)增值達(dá)到260%。

不過(guò)面對(duì)這種種疑問(wèn)，一位長(zhǎng)期關(guān)注資本運(yùn)作的私募人士提及，交易作價(jià)的擬定不僅僅是看企業(yè)質(zhì)地，更多地還要看到重組后帶來(lái)的協(xié)同、增值空間，“交易作價(jià)、交易架構(gòu)是交易對(duì)手間的博弈，收購(gòu)方看中的往往不僅是標(biāo)的本身，而是其渠道、技術(shù)或其他核心資源并入體內(nèi)后帶來(lái)的1+1>2的協(xié)同效應(yīng)?！?/p>

在該人士看來(lái)，攜程在2014年11月進(jìn)入華遠(yuǎn)國(guó)旅時(shí)，其委派郭東杰、何勇至華遠(yuǎn)國(guó)旅任華遠(yuǎn)國(guó)旅的董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理、董事兼副總經(jīng)理。而郭東杰此前任攜程高級(jí)副總裁、旅游事業(yè)部CEO，何勇任攜程旅游事業(yè)部副總經(jīng)理兼上海攜程國(guó)旅總經(jīng)理。

“這兩人在華遠(yuǎn)國(guó)旅主局，快速地深化了華遠(yuǎn)國(guó)旅與攜程的合作。從數(shù)據(jù)上看，在短時(shí)間內(nèi)，是幫助華遠(yuǎn)國(guó)旅提高了運(yùn)營(yíng)規(guī)模甚至盈利能力?！痹撊耸刻峒?，而經(jīng)過(guò)這些調(diào)整后，眾信旅游再發(fā)起全面收購(gòu)，“未嘗不是解決競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、納為己用的一個(gè)戰(zhàn)略安排。這個(gè)時(shí)候所有支付的溢價(jià)，則是眼前為戰(zhàn)略考量所博弈的結(jié)果?！?/p>

擴(kuò)大份額+綁定OTA

實(shí)際上，眾信旅游此次并購(gòu)確如該人士所說(shuō)，存在1+1>2的戰(zhàn)略考量。多位旅游業(yè)界人士認(rèn)為，眾信旅游愿意支付溢價(jià)主要看中并購(gòu)后所能獲得的產(chǎn)業(yè)集中和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，而后者也正是其為何較2014年末7.2億元估值再度提升的原因。

從產(chǎn)業(yè)集中度上看，“華遠(yuǎn)國(guó)旅的優(yōu)勢(shì)在于其批發(fā)業(yè)務(wù)，其在全國(guó)擁有非常豐富的代理商資源。眾信旅游將其拿下，將擴(kuò)充自身資源?！眻?zhí)惠旅游CEO劉照慧提及，旅游行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、存在價(jià)格戰(zhàn)現(xiàn)象，眾信旅游和華遠(yuǎn)國(guó)旅并購(gòu)后，產(chǎn)業(yè)集中度上升將帶來(lái)利潤(rùn)空間的增加。勁旅咨詢CEO魏長(zhǎng)仁也從出境游市場(chǎng)格局的角度提出，“歐洲（旅游）批發(fā)市場(chǎng)主要由4到5家旅游公司分割，其中華遠(yuǎn)國(guó)旅占據(jù)了團(tuán)隊(duì)游的大部分份額，可與眾信旅游形成鼎足之勢(shì)。而觀察眾信旅游近年來(lái)不斷擴(kuò)張收購(gòu)的路徑，其主要通過(guò)將同業(yè)公司整合擴(kuò)大資源半徑，在此邏輯下，華遠(yuǎn)國(guó)旅作為其標(biāo)的在情理之中。從市場(chǎng)布局來(lái)看，這一并購(gòu)有其實(shí)際意義。”

除此之外，在業(yè)內(nèi)看來(lái)，更為重要的是，通過(guò)此次交易華遠(yuǎn)國(guó)旅背后的攜程將持有眾信旅游股權(quán)。同時(shí)，雙方還簽署了戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，稱如果未來(lái)攜程將其經(jīng)營(yíng)的度假業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行分拆（分拆后承繼經(jīng)營(yíng)度假板塊業(yè)務(wù)的主體以下簡(jiǎn)稱“度假公司”），并展開(kāi)了股權(quán)融資或IPO（以下簡(jiǎn)稱“有效融資”）的工作，眾信有權(quán)按照約定估值完成入股度假公司。

這樣一來(lái)眾信旅游與攜程將實(shí)現(xiàn)交叉持股、深度聯(lián)姻，“從攜程的角度來(lái)講，攜程雖然對(duì)于標(biāo)品市場(chǎng)有較高的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但其非標(biāo)品瓶頸一直存在，其缺乏線下批發(fā)商所擁有的資源及經(jīng)驗(yàn)，所以其與眾信旅游合作在情理之中?！眲⒄栈厶峒埃岸鴱谋娦怕糜蝸?lái)講，其與此前的華遠(yuǎn)國(guó)旅一樣，作為傳統(tǒng)的線下批發(fā)機(jī)構(gòu)，均存在線上的短板。在OTA巨頭已經(jīng)形成的市場(chǎng)環(huán)境下，其OTA綁定合作、利用OTA巨頭的優(yōu)勢(shì)，打通線上的資源對(duì)接，構(gòu)建線上平臺(tái)、提升產(chǎn)品在線上的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步拓展C端和B端渠道?！贝送?，眾信旅游還獲得了未來(lái)?yè)碛袛y程度假板塊股權(quán)的想象空間，魏長(zhǎng)仁提及，“這樣深度的綁定，應(yīng)是其愿意支付溢價(jià)的原因所在?！?/p>

實(shí)際上，此前眾信旅游已然展開(kāi)了向線上的布局，其先后收購(gòu)了悠哉網(wǎng)、投資了窮游，然而卻收效甚微。對(duì)此，魏長(zhǎng)仁提及，“悠哉網(wǎng)體量本身較小，在為己所用時(shí)，量能比不上攜程這一巨頭，對(duì)于眾信旅游直接的貢獻(xiàn)并不明顯。但攜程作為OTA巨頭，其能夠帶來(lái)的價(jià)值是不一樣的?！?/p>

截止到目前，這種線上、線下的平臺(tái)通過(guò)持股展開(kāi)綁定合作已不罕見(jiàn)，魏長(zhǎng)仁提及，“同樣擁有上市平臺(tái)的海航系，其通過(guò)投資途牛成為其第一大股東，使得凱撒旅游與其有合作關(guān)系更為深化，這是眾信旅游的直接對(duì)標(biāo)。此外萬(wàn)達(dá)系、區(qū)域性旅游企業(yè)均在不斷進(jìn)行這樣的合作。在整個(gè)市場(chǎng)的融合趨勢(shì)下，眾信旅游仍然面臨競(jìng)爭(zhēng)?！?/p>