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出境游旅行社龍頭：海航背景、地接出身、民企機(jī)制、零售為主

凱撒系國(guó)內(nèi)出境游旅行社龍頭（歐洲線為主），并以出境游零售業(yè)務(wù)為主（2014年零售占比達(dá)67%，主要集中在北京區(qū)域）。公司三大核心看點(diǎn)包括：1、歐洲地接社出身（1993年創(chuàng)始于德國(guó)漢堡），目的地資源優(yōu)勢(shì)明顯，“地接-批發(fā)-零售”全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋；2、海航系背景，與海航在航線開(kāi)發(fā)培育及拓展市場(chǎng)中緊密合作；3、民企機(jī)制靈活進(jìn)取。今年4月凱撒宣布通過(guò)借殼易食股份擬登陸A股市場(chǎng)，從交易前后股東背景以及海航同盛此前的股東背景來(lái)看，本次交易是海航系上市公司資源整合的重要一步。

PK眾信，各有千秋，凱撒收入規(guī)模仍有差距但盈利更強(qiáng)

凱撒與眾信同為以北京為主要市場(chǎng)的出境游龍頭企業(yè)。其發(fā)展模式各有千秋：1、凱撒側(cè)重零售，且在歐線主要以地接-批發(fā)-零售全產(chǎn)業(yè)鏈模式為主；2、凱撒14年收入規(guī)模僅“眾信+竹園”一半；3、盈利能力強(qiáng)勁，凱撒14年毛利率近14%，凈利率約4%，遠(yuǎn)超同業(yè)(眾信14年毛利率9%，凈利率2.6%)，主要得益于其地接和與海航合作后的資源優(yōu)勢(shì)（地接和機(jī)票合計(jì)約占總成本的80%）和產(chǎn)品定位相對(duì)偏中高端。

與海航共贏，資本支持，公司全產(chǎn)業(yè)鏈&跨區(qū)域擴(kuò)張值得期待

公司大股東海航旅游旗下?lián)碛泻娇?，?guó)內(nèi)外酒店（歐洲第三大酒店集團(tuán)NH），O2O旅游預(yù)訂平臺(tái)：新華旅行網(wǎng)、旅游金融（貨幣匯兌、預(yù)付卡、第三方支付、小貸）等豐富的旅游資源，有望與公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。憑借與海航的合作共贏、依托資本平臺(tái)和既有地接優(yōu)勢(shì)，公司出境游全產(chǎn)業(yè)鏈布局有望快速推進(jìn)，后續(xù)資本運(yùn)作值得期待（海航系深諳資本運(yùn)作，且對(duì)標(biāo)公司眾信旅游上市1年多已2次融資）；而在資本支持下，公司有望實(shí)現(xiàn)客源地的全國(guó)擴(kuò)張（向二三線城市下沉），同時(shí)加強(qiáng)線上線下一體化（目前線上率僅15%），通過(guò)不斷完善渠道以搶占市場(chǎng)份額。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

韓國(guó)MERS疫情的擴(kuò)大或自然災(zāi)害等重大突發(fā)事件；旅行社行業(yè)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)以及OTA價(jià)格戰(zhàn)的沖擊；并購(gòu)擴(kuò)張和收購(gòu)后的整合可能低于預(yù)期。

靜待重組過(guò)會(huì)，看好后市爆發(fā)力，給予“買入”評(píng)級(jí)

預(yù)計(jì)公司2015-2017年按重組后最新股本全面攤薄后的EPS0.17/0.32/0.40元（假定凱撒下半年并表）。公司具有民企體制、純正出境游題材、全產(chǎn)業(yè)鏈模式以及海航系雄厚資源優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為公司未來(lái)具有良好的發(fā)展基礎(chǔ)和強(qiáng)烈的行業(yè)/集團(tuán)資源整合預(yù)期，前期股價(jià)回調(diào)帶來(lái)絕佳的配置時(shí)機(jī)，給予“買入”評(píng)級(jí)。

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