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我們?cè)谏现艿碾娫挄?huì)議中提出了旅游行業(yè)正醞釀前所未有的大變革，“小行業(yè)”正擁抱大時(shí)代，板塊將迎來(lái)市值快速成長(zhǎng)。（參考上周電話會(huì)議紀(jì)要《 擁抱大時(shí)代的“小”行業(yè)——論旅行社如何進(jìn)化成出境綜合服務(wù)平臺(tái)》 ）再聯(lián)系周末在線旅游界的重磅新聞——攜程聯(lián)合鉑濤酒店、騰訊控股藝龍，OTA酒店業(yè)的老大與老二合并，說(shuō)明在行業(yè)快速成長(zhǎng)的大背景下，融合在進(jìn)一步加劇，白馬龍頭企業(yè)有望通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)和資本擴(kuò)張等多種方式最大程度的受益行業(yè)變革。以上種種變化，無(wú)不為我們描繪了旅游板塊極其promising的投資前景。因此，在此時(shí)點(diǎn)，我們決定借用一 期筆記，更為詳細(xì)地闡述這個(gè)觀點(diǎn)背后的邏輯： 先看基本面，消費(fèi)升級(jí)、“一帶一路”等政策紅利、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)共同驅(qū)動(dòng)行業(yè)進(jìn)入前所未有的發(fā)展階段；再看估值，板塊成長(zhǎng)性受到市場(chǎng)高度認(rèn)同，一直保持較高的估值水平，在個(gè)股轉(zhuǎn)型加速的強(qiáng)烈預(yù)期下，板塊整體估值仍有提升空間，市值將迎來(lái)快速成長(zhǎng)。

 消費(fèi)升級(jí)、“一帶一路”、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)共同驅(qū)動(dòng)，旅游行業(yè)進(jìn)入發(fā)展新階段

（一）財(cái)富效應(yīng)導(dǎo)致消費(fèi)升級(jí)，旅游消費(fèi)占比提升

無(wú)論是歷史經(jīng)驗(yàn)還是經(jīng)濟(jì)模型都在告訴我們財(cái)富的增長(zhǎng)將會(huì)改變消費(fèi)者的消費(fèi)偏好，服務(wù)型消費(fèi)的比例隨著中產(chǎn)階級(jí)的興起正在不斷擴(kuò)大。具體從中國(guó)的數(shù)據(jù)來(lái)看，隨著人均GDP的不斷增長(zhǎng)，代表生存性消費(fèi)的食物類消費(fèi)在家庭收入中的占比越來(lái)越小。根據(jù)恩格爾系數(shù)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭自1996年步入小康水平（＜50%）、2000年進(jìn)入相對(duì)富裕階段（＜40%）；中國(guó)鄉(xiāng)村居民家庭自1981年開(kāi)始擺脫貧困線（＜60%），于2000年步入小康水平（＜50%）、2012年進(jìn)入相對(duì)富裕階段（＜40%）。

我國(guó)經(jīng)歷過(guò)三次消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，21世紀(jì)初第三次消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)以來(lái)服務(wù)消費(fèi)占比大幅提升。中國(guó)第一次消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)出現(xiàn)在改革開(kāi)放初期，家庭可支配收入中食品類消費(fèi)的占比大幅下降，輕工產(chǎn)品的消費(fèi)比例上升。第二次消費(fèi)的結(jié)構(gòu)升級(jí)出現(xiàn)在  20 世紀(jì)  80 年代末至  90 年代末期，家用電器類消費(fèi)快速增加，耐用消費(fèi)品向高檔化發(fā)展。第三次消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)自  21 世紀(jì)初開(kāi)始持續(xù)至今，居民家庭消費(fèi)中教育、娛樂(lè)、文化、交通、通訊、醫(yī)療保健、住宅、旅游等方面的消費(fèi)，尤其是與  IT 產(chǎn)業(yè)、汽車產(chǎn)業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)相聯(lián)系的消費(fèi)所占比例迅速增長(zhǎng)。

消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)旅游從觀光到休閑、從國(guó)內(nèi)到國(guó)外升級(jí)，尤其是出境游開(kāi)始“常態(tài)化”。按照復(fù)星集團(tuán)的數(shù)據(jù)測(cè)算，中國(guó)消費(fèi)目前只占了全球的7.2%，中產(chǎn)階級(jí)的人數(shù)只占全球的9%，但是增速高達(dá)15.1%。到2020年中國(guó)的中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)將會(huì)占到全球的 16%左右，也就是全世界的第一，中產(chǎn)階級(jí)的消費(fèi)會(huì)占到16.7%。由于中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)的增加，中產(chǎn)階級(jí)家庭比例的上升以及消費(fèi)的增加，中產(chǎn)階級(jí)占國(guó)內(nèi)消費(fèi)的比例會(huì)從2012年的32%逐步增加到81%。所以與中產(chǎn)階層相關(guān)的旅游行業(yè)未來(lái)在GDP中的重要性將大大增強(qiáng)，預(yù)計(jì)到2020年占比將超過(guò)5%，其中出境游領(lǐng)域更是將出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。 我們一直強(qiáng)調(diào)之前的觀點(diǎn)：中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)升級(jí)一方面體現(xiàn)在消費(fèi)理念的變化，愿意為“服務(wù)”買單促進(jìn)社會(huì)服務(wù)業(yè)興起，另一個(gè)表現(xiàn)在于帶動(dòng)了消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化：從旅游角度來(lái)講，形態(tài)升級(jí)（觀光到休閑）與地域升級(jí)（國(guó)內(nèi)到國(guó)外）兩大方面為整個(gè)行業(yè)帶來(lái)了鮮活的動(dòng)力。與中產(chǎn)階級(jí)生活方式相關(guān)聯(lián)的行業(yè)崛起，出境開(kāi)始“常態(tài)化”。

旅游需求逐漸剛性，80后為主體的年輕人成為出境游主力軍。埃森哲于2013年對(duì)中國(guó)27個(gè)城市3500名消費(fèi)者展開(kāi)調(diào)查，調(diào)查結(jié)果顯示各個(gè)收入層次的消費(fèi)群體在休閑活動(dòng)上的支出都在持續(xù)增長(zhǎng)。34%的受訪人群將旅游和旅游相關(guān)的活動(dòng)列入“開(kāi)支占比前三項(xiàng)的消費(fèi)類別”選項(xiàng)中，45%的受訪人群將其列入“增長(zhǎng)最快的消費(fèi)類別”選項(xiàng)中，增長(zhǎng)排名第一。從消費(fèi)偏好來(lái)看，大多數(shù)城市消費(fèi)者愿意增加開(kāi)支來(lái)購(gòu)買個(gè)性化和更能彰顯身份地位的產(chǎn)品，其中年輕人更追求個(gè)性體現(xiàn)（64%以上），而年長(zhǎng)者更看重社會(huì)地位的彰顯（50%左右）。

世界旅游城市聯(lián)合會(huì)2014北京香山旅游峰會(huì)發(fā)布了《中國(guó)公民出境（城市）旅游消費(fèi)市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告》，報(bào)告中表明80后人群已經(jīng)成為了中國(guó)出境游客的主體：他們?cè)谥袊?guó)出境游客中所占的比例高達(dá)56.2%，而“70后”和“90后”所占比例分別為26.4%和11.3%。 中國(guó)出境游的主體人群在代際上的年輕化，一方面意味著80后普遍由于工作時(shí)間不長(zhǎng)，每年可供出游的休假時(shí)間一般在10天之內(nèi)，因此這些年輕人會(huì)選擇中短途旅游。另一方面，80后追求新鮮事物、獨(dú)特、自我的消費(fèi)觀也使得互動(dòng)式消費(fèi)、定制化消費(fèi)在旅游行業(yè)崛起。   

 世界旅游城市聯(lián)合會(huì)2014北京香山旅游峰會(huì)發(fā)布了《中國(guó)公民出境（城市）旅游消費(fèi)市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告》，報(bào)告中表明80后人群已經(jīng)成為了中國(guó)出境游客的主體：他們?cè)谥袊?guó)出境游客中所占的比例高達(dá)56.2%，而“70后”和“90后”所占比例分別為26.4%和11.3%。 中國(guó)出境游的主體人群在代際上的年輕化，一方面意味著80后普遍由于工作時(shí)間不長(zhǎng)，每年可供出游的休假時(shí)間一般在10天之內(nèi)，因此這些年輕人會(huì)選擇中短途旅游。另一方面，80后追求新鮮事物、獨(dú)特、自我的消費(fèi)觀也使得互動(dòng)式消費(fèi)、定制化消費(fèi)在旅游行業(yè)崛起。

（二）“一帶一路”大國(guó)崛起，出境游最大程度受益

中國(guó)人均GDP的快速增長(zhǎng)帶來(lái)的不僅僅是消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變遷，如果從更為宏觀的角度來(lái)看，中國(guó)綜合國(guó)力的日漸強(qiáng)盛將會(huì)給旅游行業(yè)帶來(lái)廣闊的增長(zhǎng)空間。在政策層面可以看今年的熱點(diǎn)“一帶一路”， 結(jié)合“亞投行”的籌建可以猜測(cè)，國(guó)內(nèi)過(guò)剩產(chǎn)能的出?？诤芸赡苤皇沁@幅巨大拼圖中的一小塊，大國(guó)崛起背景下周邊外交生態(tài)圈的重構(gòu)才是真正的全景。從其它國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，貨物和資本要素的流動(dòng)即市場(chǎng)的融合僅僅只是開(kāi)始，人的流動(dòng)才是根本。  

在我們之前的筆記《從美日大國(guó)崛起看中國(guó)出境游啟示——旅游研究筆記系列24》、電話會(huì)議紀(jì)要《擁抱大時(shí)代的“小”行業(yè)——論旅行社如何進(jìn)化成出境綜合服務(wù)平臺(tái)》、眾信旅游點(diǎn)評(píng)報(bào)告《“業(yè)務(wù)+金融+大數(shù)據(jù)”，眾信旅游打造出境綜合服務(wù)平臺(tái)》、易食股份點(diǎn)評(píng)報(bào)告《出境游綜合服務(wù)市場(chǎng)價(jià)值顯現(xiàn)，公司重估空間廣闊》等系列報(bào)告中，我們均以美日兩國(guó)的歷史數(shù)據(jù)和中國(guó)企業(yè)的預(yù)期成長(zhǎng)軌跡驗(yàn)證了上述邏輯，此處不再贅述。

（三）移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)改造產(chǎn)業(yè)鏈，旅游生態(tài)圈成型

 傳統(tǒng)旅游業(yè)務(wù)集中在景區(qū)門票、餐飲、導(dǎo)游、交通、住宿等環(huán)節(jié)，由于信息壁壘和缺乏技術(shù)手段，旅游產(chǎn)業(yè)鏈僅是簡(jiǎn)單價(jià)值鏈條下由“本地旅游資源-旅行社和服務(wù)提供商-消費(fèi)者”形成的線形組合。產(chǎn)業(yè)鏈上各企業(yè)單獨(dú)作戰(zhàn)、信息分散、溝通低效，受限于邊際成本和企業(yè)邊界已不能針對(duì)消費(fèi)者的需求提供及時(shí)、高質(zhì)的服務(wù)。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)傳統(tǒng)旅游產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生了巨大的沖擊：過(guò)去難以被信息化的盲點(diǎn)在最大程度上被覆蓋，線上數(shù)據(jù)和線下服務(wù)得以有效對(duì)接——旅游產(chǎn)業(yè)進(jìn)入“生態(tài)圈” 時(shí)代。（詳細(xì)內(nèi)容可參見(jiàn)研究筆記27期《浮華褪去，生態(tài)圈隱現(xiàn)》）。

  其中，移動(dòng)端改造最為重要的一環(huán)就是覆蓋了信息流中的行中數(shù)據(jù)。 目前來(lái)看，機(jī)票產(chǎn)業(yè)鏈由于產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高、信息安全的考慮，加上中航信的存在，在大數(shù)據(jù)方面比較領(lǐng)先，競(jìng)爭(zhēng)格局也較為清晰。相比之下，酒店行業(yè)的大數(shù)據(jù)時(shí)代才剛剛開(kāi)始，鹿死誰(shuí)手尚未可知。而對(duì)信息最不夠透明、標(biāo)準(zhǔn)化程度也最低的度假產(chǎn)業(yè)鏈，我們是否也可以大膽地做如下預(yù)測(cè)：雖然受到產(chǎn)品特性和信息化推動(dòng)不完善等多方面制約，度假旅游的行中數(shù)據(jù)（例如消費(fèi)習(xí)慣、游玩時(shí)長(zhǎng)等）采集難度更大，但伴隨著移動(dòng)端滲透率的上升、以及由此催生的各種商業(yè)模式的推陳出新，行中數(shù)據(jù)會(huì)有更多被記錄的途徑，再結(jié)合行前的搜索和預(yù)定數(shù)據(jù)，以及行后的游記和點(diǎn)評(píng)數(shù)據(jù)，度假旅游也會(huì)迎來(lái)大數(shù)據(jù)的春天。

 板塊市值高增長(zhǎng)，企業(yè)轉(zhuǎn)型預(yù)期帶來(lái)估值提升空間

（一）旅游市值高增長(zhǎng)，估值仍有提升空間

從市值角度來(lái)看，2010年至今，旅游板塊總市值共增長(zhǎng)了2.95倍，遠(yuǎn)超過(guò)全部A股市值整體增速，板塊在全部A股中市值占比從0.47%提升至0.62%，所占比例提升了30.45%。從估值水平來(lái)看，由于旅游行業(yè)的成長(zhǎng)性受到市場(chǎng)認(rèn)同，與其他行業(yè)橫向比較，旅游PE-TTM一直排名居前，最新動(dòng)態(tài)PE為70.08，在29個(gè)行業(yè)中排名第11。

2015年初至今，旅游板塊漲幅126.03%，相對(duì)大盤超額收益82.08%，投資價(jià)值顯著。在板塊屢創(chuàng)新高，估值也處于歷史高位的時(shí)點(diǎn)，旅游行業(yè)未來(lái)的投資空間是當(dāng)前投資者最為關(guān)注的話題。為了回答這一問(wèn)題，我們引入板塊整體相對(duì)估值這一指標(biāo)，即用旅游板塊動(dòng)態(tài)PE/剔除銀行股全部A股動(dòng)態(tài)PE。從下圖中可以看出，自2010年以來(lái)，旅游板塊相對(duì)全部A股估值自14年行業(yè)景氣度修復(fù)反彈以來(lái)，爬升至5-6區(qū)間，14年底開(kāi)始受A股市場(chǎng)風(fēng)口轉(zhuǎn)移等因素影響，相對(duì)估值回落至4-5區(qū)間。在旅游企業(yè)轉(zhuǎn)型預(yù)期加強(qiáng)的背景下，相對(duì)估值的回落為板塊后續(xù)市值增長(zhǎng)提供了空間。

（二）資源VS服務(wù)VS渠道：景區(qū)流量變現(xiàn)價(jià)值

為便于更細(xì)致地探討板塊估值提升的可能性，我們可以將旅游行業(yè)按產(chǎn)業(yè)鏈重新劃分為資源、渠道、服務(wù)（產(chǎn)品）三類，其中資源類包括酒店、餐飲、景區(qū)等，渠道、服務(wù)類包含旅行社（線上或線下）等資產(chǎn)較輕的公司。

比較三類公司的估值：由于渠道、服務(wù)類企業(yè)ROE較高，加上民營(yíng)控股比例高，經(jīng)營(yíng)模式更靈活，往往享有更高的PE；以傳統(tǒng)景區(qū)為代表的資源類公司估值顯著低于其他類型。從酒店、餐飲公司的例子可以看出，通過(guò)14年下半年開(kāi)始的國(guó)企改革，這些國(guó)有企業(yè)的估值出現(xiàn)明顯爬坡，但這是否說(shuō)明了此類上市公司的價(jià)值僅僅在于國(guó)企改革下的資產(chǎn)注入？（詳細(xì)參考《國(guó)企改革投資手冊(cè)》）我們認(rèn)為：并非如此。國(guó)企改革作為這一輪改革的風(fēng)口，只是風(fēng)起來(lái)的地方而已，在需求改善的大背景下，國(guó)企改革將使得企業(yè)有能力向更適應(yīng)消費(fèi)者需求升級(jí)的方向去進(jìn)化，所以國(guó)企改革預(yù)期對(duì)于公司估值的提升是長(zhǎng)效性的，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)在改革中引入戰(zhàn)投、提升激勵(lì)機(jī)制，切實(shí)提升盈利能力的前景的預(yù)期是實(shí)實(shí)在在的。因此，我們可以得出以下結(jié)論：在版塊內(nèi)企業(yè)轉(zhuǎn)型預(yù)期逐漸加強(qiáng)的背景下，景區(qū)板塊估值仍有巨大提升空間。

那么，繼旅行社、演藝等渠道、服務(wù)類企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，傳統(tǒng)酒店、餐飲企業(yè)國(guó)資改革后，借著國(guó)企改革的春風(fēng)，接下來(lái)景區(qū)板塊長(zhǎng)期估值提升的動(dòng)力在哪兒呢？我們不妨一起打開(kāi)腦洞暢想一下。A股景區(qū)上市公司共14家，在32家旅游上市公司中所占的比例最高。主營(yíng)業(yè)務(wù)較為簡(jiǎn)單，主要以門票、索道、客運(yùn)交通、酒店等構(gòu)成，客流增長(zhǎng)為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的單一動(dòng)力來(lái)源。但是反過(guò)來(lái)想，其實(shí)景區(qū)每年都在接待數(shù)量龐大的客流，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，人流量就暗示著無(wú)數(shù)的商機(jī)，其價(jià)值絕不僅限于景區(qū)門票的販賣收入，比如這個(gè)周末群里各位旅游大佬們暢想的景區(qū)廁所升級(jí)，就可以成為廣告流量的一個(gè)新的投放入口。所以我們相信，只要景區(qū)能夠找到較好的將客流量變現(xiàn)的方式，他們的盈利成長(zhǎng)空間也許將超出你我想象。

所以，讓我們來(lái)回答最初的問(wèn)題，旅游行業(yè)現(xiàn)在是否仍然有較好的投資價(jià)值？整理全文的邏輯可以看出，受益消費(fèi)升級(jí)，旅游行業(yè)基本面發(fā)生了巨大的變化，但相對(duì)估值仍處于底部，從長(zhǎng)期投資的角度來(lái)看，這個(gè)時(shí)候仍然是一個(gè)很好的配置旅游板塊的時(shí)機(jī)，不管是服務(wù)渠道類企業(yè)、還是景區(qū)資源類企業(yè)，旅游行業(yè)，終將成長(zhǎng)為一個(gè)擁抱大時(shí)代的“大”行業(yè)。我仍然希望不厭其煩的再嘮叨一句，旅游研究，也會(huì)變得越來(lái)越有價(jià)值。