极品成人影院_a级国产乱理伦片_被三个男人绑着躁我好爽视频_色欲人妻综合aaaaa网_无码gogo大胆啪啪艺术

借助“造島模式”所形成的龐大土地儲(chǔ)備，以及20余家投資參股的金融機(jī)構(gòu)，海航集團(tuán)打造出一個(gè)超級(jí)“土地資產(chǎn)證券化”平臺(tái)，并以花樣翻新的杠桿融資模式，為自己的激進(jìn)并購(gòu)帶來(lái)源源不斷的資金支撐。

在監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向和環(huán)保風(fēng)暴等多重沖擊下，巨額負(fù)債令海航集團(tuán)面臨著又一場(chǎng)“生存之戰(zhàn)”。曾經(jīng)“四通八達(dá)”的融資渠道，此刻卻變成一條條債務(wù)“絞索”。

以“負(fù)債式收購(gòu)”模式迅速擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的海航們，實(shí)質(zhì)上是以信貸膨脹所推動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格增值，掩蓋了企業(yè)擴(kuò)張過(guò)程中的種種問(wèn)題。在讓資本市場(chǎng)買單的同時(shí)，創(chuàng)造出一個(gè)個(gè)“不敗神話”。

海航“錢緊”

2018年2月1日，股市頻現(xiàn)“閃崩”，A股上證指數(shù)和深證成指分別下跌了0.98%和2.65%，兩市逾230只股票跌停，近40%的個(gè)股跌幅達(dá)到5%。

其中，海航集團(tuán)旗下兩只未停牌的上市公司海航創(chuàng)新與海越股份，在前期宣布業(yè)績(jī)預(yù)增和股東增持等多重利好消息之下，依然分別下跌9.88%和6.69%。相比2015年牛市頂峰時(shí)的股價(jià)，已下跌超過(guò)60%。

此前，海航旗下A股上市的七家子公司陸續(xù)宣布停牌，加之上市公司質(zhì)押股權(quán)被短暫凍結(jié)、債券價(jià)格持續(xù)下跌以及高息融資等消息，令市場(chǎng)神經(jīng)高度緊繃。

海航“錢緊”，源于其過(guò)去數(shù)年中狂飆突進(jìn)的全球并購(gòu)。

在全球范圍內(nèi)，海航集團(tuán)以超過(guò)400億美元的大手筆展開一系列跨國(guó)并購(gòu)，成為包括德意志銀行和希爾頓全球在內(nèi)的多家跨國(guó)企業(yè)最大股東。在國(guó)內(nèi)，2015年百億級(jí)別的“年度十大并購(gòu)案”中，就有三樁是由海航系主導(dǎo)。集團(tuán)旗下目前累計(jì)控制著9家A股上市公司、7家港股上市公司及1家A+H上市公司。

海航集團(tuán)內(nèi)部隱含的高負(fù)債率風(fēng)險(xiǎn)，最終被一筆高息融資所“引爆”。據(jù)媒體披露，2017年11月3日，海航集團(tuán)發(fā)行了一筆期限為363天期的美元債，發(fā)行利率達(dá)8.875%，利息水平較三年前高出近三個(gè)百分點(diǎn)。

這被視為海航集團(tuán)“資金短缺的最新跡象”。緊接著，26天后，國(guó)際評(píng)級(jí)公司標(biāo)準(zhǔn)普爾宣布，將海航的信用評(píng)級(jí)從B+降至B級(jí)，并表示擔(dān)心這家公司“即將有大量債務(wù)到期且借貸成本上升”。

就在評(píng)級(jí)下調(diào)前兩天，海航集團(tuán)公布了其核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其中一個(gè)數(shù)據(jù)格外醒目——2017年1月~11月末預(yù)計(jì)借款余額6375億元。與之相比，集團(tuán)注冊(cè)所在地海南省2017年GDP只有4462.54億元。

集團(tuán)旗下的天海投資、渤海金控等多家子公司隨即陷入長(zhǎng)達(dá)數(shù)周的股價(jià)下滑。就在集團(tuán)公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后第二天，海航集團(tuán)旗下子公司供銷大集宣布停牌，成為“海航系”第一家宣布停牌的上市子公司。

此后近兩個(gè)月時(shí)間里，從股價(jià)指數(shù)走勢(shì)中可以看出，身為實(shí)際控制人的海航集團(tuán)使盡混身解數(shù)為旗下上市子公司股價(jià)“護(hù)盤”，但到了2018年1月下旬，終于“無(wú)力回天”的海航集團(tuán)不得不連續(xù)申請(qǐng)旗下子公司停牌，以避免股價(jià)連續(xù)大跌引發(fā)的質(zhì)押股權(quán)“爆倉(cāng)”風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)《等深線》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，海航集團(tuán)通過(guò)直接和間接質(zhì)押旗下公司（非上市公司）股權(quán)融資金額超過(guò)1000億元，而已停牌的7家上市公司股權(quán)質(zhì)押比重普遍高于未停牌的上市公司，其中質(zhì)押比重最高的前三家停牌上市公司：渤海金控、凱撒旅游和海航基礎(chǔ)的質(zhì)押比重分別為60.43%、58.28%、57.32%。

媒體報(bào)道顯示，近期舉行的債權(quán)人會(huì)議上，海航集團(tuán)表示一季度或許會(huì)出現(xiàn)150億元人民幣的資金缺口，并已加快資產(chǎn)處置步伐，準(zhǔn)備在上半年出售約1000億元人民幣資產(chǎn)。海航對(duì)債權(quán)人表示，若資產(chǎn)處置實(shí)施順利，集團(tuán)的流動(dòng)性問(wèn)題將在二季度得到緩解。

致命轉(zhuǎn)折點(diǎn)

海航高負(fù)債模式由來(lái)已久，為何突然一夜間陷入債務(wù)危機(jī)？在2017年11月底接受媒體采訪時(shí)，海航集團(tuán)首席執(zhí)行官譚向東就表示，海航已經(jīng)開始調(diào)整自己的并購(gòu)策略，正陸續(xù)出售資產(chǎn)并清理旗下企業(yè)股權(quán)。

“當(dāng)年大手筆買買買的時(shí)候，我們都沒(méi)有料到流動(dòng)性會(huì)一下子變得這么緊張?！焙：饺耸肯蛎襟w的這一表態(tài)，真實(shí)地傳達(dá)出了集團(tuán)內(nèi)部對(duì)此輪突然“剎車轉(zhuǎn)向”的措手不及。

就在2017年5月中旬，海航集團(tuán)還發(fā)行了5億美元商業(yè)抵押貸款債券，為其22億美元收購(gòu)紐約曼哈頓大樓籌集資金，這也是海航集團(tuán)的最后一筆境外并購(gòu)融資。此前五個(gè)月內(nèi)，海航已經(jīng)在并購(gòu)交易中投入近1000億元人民幣。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在2017年6月22日，銀監(jiān)會(huì)要求各大銀行對(duì)海航、萬(wàn)達(dá)、安邦等多家“海外并購(gòu)明星企業(yè)”境外投資借款進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)排查。

不到一個(gè)月后，萬(wàn)達(dá)便以637.5億元代價(jià)將旗下13個(gè)文旅項(xiàng)目與77個(gè)酒店分別轉(zhuǎn)讓給了融創(chuàng)和富力兩家地產(chǎn)集團(tuán)，令金融市場(chǎng)震驚的同時(shí)，也引發(fā)了市場(chǎng)各方對(duì)其他幾家被排查企業(yè)的關(guān)注與擔(dān)憂。

幾天之后，海航旗下喜樂(lè)航本擬以4.15億美元收購(gòu)美國(guó)公司GEE34.9%股權(quán)的計(jì)劃，宣布以流產(chǎn)告終。據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示，此前海航及其子公司已經(jīng)質(zhì)押了至少240億美元的15家上市公司股票，包括希爾頓全球控股和德意志銀行的股份。

而此時(shí)海航集團(tuán)在外界質(zhì)疑下公布的股權(quán)結(jié)構(gòu)細(xì)節(jié)，也令其投資者和債權(quán)人們陷入疑惑：一家在美國(guó)紐約注冊(cè)不到一年的基金會(huì)，以及注冊(cè)地位于海南省的慈航公益基金會(huì)，合計(jì)持有海航集團(tuán)52.25%的股權(quán)。

奇特的股權(quán)結(jié)構(gòu)和錯(cuò)綜復(fù)雜的并購(gòu)資金流向，令投資者不得不自問(wèn)：一旦負(fù)債數(shù)千億規(guī)模的海航集團(tuán)無(wú)力償還債務(wù)時(shí)，身為“控股股東”的兩家基金會(huì)靠什么來(lái)為集團(tuán)負(fù)債做擔(dān)保？

正是這一這疑慮下，海航集團(tuán)此前多宗境外收購(gòu)被相關(guān)政府及企業(yè)董事會(huì)所拒絕，而隨著境外收購(gòu)所帶來(lái)的巨額負(fù)債及股權(quán)資產(chǎn)質(zhì)押信息陸續(xù)公布，“償債風(fēng)險(xiǎn)”已經(jīng)成為前期投資者和債權(quán)人們所必須關(guān)注的問(wèn)題。

2017年9月，在香港金管局向銀行查詢海航與萬(wàn)達(dá)企業(yè)信貸情況的背景下，海航前期在香港收購(gòu)的多宗土地傳出被銀行拒絕續(xù)貸的消息，不得不以企業(yè)拆借和設(shè)立高回報(bào)投資基金方式，以維系資金鏈并吸引外部投資者入股。

海航系旗下上市公司的股權(quán)質(zhì)押項(xiàng)目，也被列入了券商機(jī)構(gòu)們的“黑名單”；海外投行高盛則以“擔(dān)憂海航所有權(quán)結(jié)構(gòu)”為由，暫停了海航集團(tuán)旗下企業(yè)的上市承銷運(yùn)作。

此前數(shù)年中為海航并購(gòu)提供了源源不斷資金支持的金融市場(chǎng)，在監(jiān)管政策與市場(chǎng)情緒的雙重轉(zhuǎn)向之下，曾經(jīng)“四通八達(dá)”的融資渠道，此刻卻變成一條條債務(wù)“絞索”，令海航集團(tuán)緊繃的資金流“雪上加霜”。

其實(shí)，與此同時(shí)還有一件更重要的事發(fā)生，只不過(guò)很少有人注意到。

2017年11月10日，財(cái)新網(wǎng)報(bào)道顯示，海航集團(tuán)旗下多家子公司共同投資開發(fā)的三亞新機(jī)場(chǎng)填海項(xiàng)目因“涉嫌違法用海”，已被國(guó)家海洋局暫停審查其用海預(yù)審申請(qǐng)。

2018年1月，國(guó)家海洋局向海南省反饋圍填海專項(xiàng)督察情況時(shí)，對(duì)海花島、如意島及日月島等多個(gè)未批先建，審核不嚴(yán)的“人工島”項(xiàng)目提出批評(píng)并要求整改。

三亞新機(jī)場(chǎng)附屬人工島“蓮花島”項(xiàng)目，同樣因其“未批先建”和“化整為零”式的違規(guī)審批，而面臨著社會(huì)各方質(zhì)疑與空前嚴(yán)厲的環(huán)保監(jiān)督問(wèn)責(zé)。

至此，在海南乃至全國(guó)沿海各省延續(xù)數(shù)年“一本萬(wàn)利”的“造島運(yùn)動(dòng)”，作為一種商業(yè)模式已經(jīng)陷入了風(fēng)雨飄搖的未知命運(yùn)。

意味深長(zhǎng)的是，恰恰是在三亞新機(jī)場(chǎng)填海項(xiàng)目面臨調(diào)查與問(wèn)責(zé)之際，海航集團(tuán)高息融資與國(guó)際信用評(píng)級(jí)下調(diào)的消息接踵而至。對(duì)于此前數(shù)年早已“債臺(tái)高筑”的海航集團(tuán)而言，似乎直到此刻才被國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)“有大量債務(wù)到期且借貸成本上升”。

深悉資本游戲奧秘的國(guó)際投資者們，擔(dān)憂失去了“土地平臺(tái)”這一關(guān)鍵騰挪空間的海航后續(xù)資金鏈安危，或許才是真正的緣由所在。

“點(diǎn)土成金”

這場(chǎng)看似“突如其來(lái)”的危機(jī)，根源早已埋藏在海航集團(tuán)此前多年的商業(yè)模式與發(fā)展理念之中。早在2013年6月，海航集團(tuán)時(shí)任財(cái)務(wù)總監(jiān)趙權(quán)接受《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》記者采訪時(shí)，便揭示了海航在多年高負(fù)債率下的“生存理念”。

當(dāng)時(shí)海航集團(tuán)負(fù)債總規(guī)模2500億元，集團(tuán)總資產(chǎn)近3600億元，負(fù)債率78%。而此前大新華航空及金海重工兩家企業(yè)上市失敗，令集團(tuán)負(fù)債率飚升的同時(shí)，也引來(lái)了市場(chǎng)各方關(guān)注與擔(dān)憂。

報(bào)道引述海航掌門人陳峰的觀點(diǎn)，認(rèn)為市場(chǎng)常規(guī)的降低負(fù)債率方式中，“擴(kuò)大資產(chǎn)是最愚蠢的方法”，而“減少融資”則是“第二愚蠢的辦法”。陳峰眼中“最聰明的辦法”，是“通過(guò)資本通道來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題”。

趙權(quán)明確表示，當(dāng)時(shí)已經(jīng)擁有八家上市公司的海航集團(tuán)，希望旗下更多板塊能夠登陸資本市場(chǎng)，首先就是地產(chǎn)部份。

“我們有很優(yōu)秀的地產(chǎn)項(xiàng)目，很多拿著的都是最好的地，最低的價(jià)格，但是沒(méi)有通道上去（資本市場(chǎng)）……”趙權(quán)的這番話，無(wú)意中點(diǎn)出過(guò)去十余年中，包括海航在內(nèi)的一批“圈地+金控”型企業(yè)狂飚突進(jìn)所依賴的“點(diǎn)金術(shù)”。

正是憑借這一高超的“點(diǎn)金術(shù)”，海航集團(tuán)在其后短短四年內(nèi)再度實(shí)現(xiàn)負(fù)債規(guī)模翻番，總資產(chǎn)過(guò)萬(wàn)億元的“超級(jí)X計(jì)劃”。

就在近期海航集團(tuán)宣布加快資產(chǎn)處置之際，媒體曝出其正謀求出售包括海口大英山CBD在內(nèi)的部份土地資源以回籠資金。盡管海航內(nèi)部人士向媒體稱并非出售土地，而是“與實(shí)力企業(yè)合作開發(fā)”，但這一消息本身卻讓海航旗下最大的“資產(chǎn)包”——巨額土地儲(chǔ)備浮出水面。

據(jù)公開資料顯示，大英山CBD位于海口市中心區(qū)，總用地面積為8440畝，核心用地面積約3000畝，區(qū)域內(nèi)共有16個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，包括海航中心、海航首府、海航豪庭等，是海口城市中心“唯一周邊配套成熟的大規(guī)模地塊集中區(qū)”。

早在1999年?？诖笥⑸綑C(jī)場(chǎng)搬遷后，機(jī)場(chǎng)跑道兩側(cè)的3000畝土地便由海航集團(tuán)控股企業(yè)?？诿捞m機(jī)場(chǎng)有限責(zé)任公司獲得開發(fā)權(quán)。2012年9月海南省政府批復(fù)，明確由海航集團(tuán)牽頭，在?？诖笥⑸狡瑓^(qū)設(shè)立和啟動(dòng)海南國(guó)際旅游島中央商務(wù)區(qū)項(xiàng)目建設(shè)——這便是2013年6月海航集團(tuán)財(cái)務(wù)總監(jiān)口中的 “優(yōu)秀地產(chǎn)項(xiàng)目”

南方周末記者早在2011年的報(bào)道中，已經(jīng)揭示了海航集團(tuán)早期依托這一土地資源融資發(fā)債，完成自身增資40億元及向海航股份定向增發(fā)28億元，在擺脫了大新華航空上市失敗引發(fā)的財(cái)務(wù)危機(jī)同時(shí)，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)對(duì)上市公司“實(shí)質(zhì)性控制”的一系列資本運(yùn)作。

而在此后五年間，相關(guān)土地價(jià)格的急劇上漲，再度成為海航展開一系列大手筆收購(gòu)的“資本之源”。這一土地儲(chǔ)備的市場(chǎng)價(jià)值，可以從海航旗下上市公司海航基礎(chǔ)2016年重組前后的資產(chǎn)規(guī)模變化中看出端倪。

2016年海航基礎(chǔ)完成資產(chǎn)重組，注入了地產(chǎn)、機(jī)場(chǎng)及商業(yè)等資產(chǎn)。在重組前三年內(nèi)，公司總資產(chǎn)僅為28億元~37億元，而在重組完成后公司總資產(chǎn)規(guī)模大幅提升至970億元，凈資產(chǎn)規(guī)模從重組前的8億元~12億元大幅提升至437億元。

正是在實(shí)現(xiàn)了這一巨額土地儲(chǔ)備“資產(chǎn)證券化”的“通道轉(zhuǎn)換”之后，海航集團(tuán)才得以為其一系列“超級(jí)并購(gòu)”建立起規(guī)?？涨暗娜谫Y平臺(tái)。

也正是在這一實(shí)打?qū)嵉摹皟?yōu)質(zhì)抵押物”面前，包括國(guó)開行在內(nèi)的“超級(jí)金主”們，才會(huì)慷慨地向海航集團(tuán)敞開“錢包”；這些大型商業(yè)銀行們的巨額授信，無(wú)形中又為海航在全球資本和金融市場(chǎng)中提升了“信用等級(jí)”，使其一舉成為國(guó)際并購(gòu)市場(chǎng)內(nèi)的“頂級(jí)玩家”。

南方周末記者在查詢海航旗下多家上市公司財(cái)報(bào)及信用評(píng)估報(bào)告等資料后發(fā)現(xiàn)，依托這一“土地融資平臺(tái)”，海航集團(tuán)展開了一系列的資本運(yùn)作：

將土地注入上市公司形成巨額凈資產(chǎn)，并將資產(chǎn)規(guī)模劇增的上市公司股權(quán)向銀行質(zhì)押貸款；同時(shí)，土地上的相關(guān)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，又可以開發(fā)貸款的方式再向銀行獲得融資；此后還可以再將融資所得資金注入旗下其他上市企業(yè)，迅速擴(kuò)大公司資本規(guī)模與實(shí)際出資額，再以此展開新一輪并購(gòu)，并質(zhì)押股權(quán)獲得新的融資……

而這一系列融資，借助于海航集團(tuán)數(shù)年間所參股和控制的20多家金融機(jī)構(gòu)，形成了外界無(wú)法參透的“黑箱式定價(jià)體系”，其資產(chǎn)估值與真實(shí)市場(chǎng)價(jià)值之間的差距無(wú)人能夠“看懂”。

據(jù)《新財(cái)富》調(diào)查統(tǒng)計(jì)，截至2016年底，“海航系”已成為僅次于“明天系”的國(guó)內(nèi)第二大民營(yíng)金控集團(tuán)，其持股的21家金融機(jī)構(gòu)幾乎囊括了從信托期貨到銀行保險(xiǎn)的所有金融領(lǐng)域。借助著這一“無(wú)所不包”的金融布局，海航集團(tuán)打通了從傳統(tǒng)信貸到互聯(lián)網(wǎng)金融在內(nèi)的數(shù)十種融資模式，其融資工具之復(fù)雜、融資領(lǐng)域之廣泛，堪稱當(dāng)代“杠桿融資百科全書”。

作為這一“超級(jí)融資平臺(tái)”的價(jià)值基礎(chǔ)，海航的土地儲(chǔ)備規(guī)模還不僅于此。據(jù)媒體調(diào)查統(tǒng)計(jì)，截止2017年底海航地產(chǎn)擁有房地產(chǎn)項(xiàng)目逾百個(gè)，其中持有型項(xiàng)目近60個(gè)，可運(yùn)營(yíng)面積約220萬(wàn)平方米；在建項(xiàng)目40余個(gè)，總建筑面積近450萬(wàn)平方米，其中大部份位于海南省內(nèi)。

海通證券2017年10月的研究報(bào)告顯示，海航基礎(chǔ)旗下另一大土地儲(chǔ)備來(lái)源：海口南海明珠生態(tài)島用?？偯娣e459.32公頃，其中陸域面積265.42公頃，相當(dāng)于近4000畝。

報(bào)告預(yù)計(jì)海航人工島開發(fā)總投資大約1000億元，其巨額融資需求與龐大投資收益無(wú)疑又一個(gè)令全球金融與投資機(jī)構(gòu)們垂涎的“大蛋糕”。

然而短短一個(gè)月后“風(fēng)云突變”，空前嚴(yán)厲的環(huán)保風(fēng)暴刮向海南人工造島運(yùn)動(dòng)。借助著迅速膨脹的潛在土地儲(chǔ)備“預(yù)支未來(lái)”、累積了空前債務(wù)規(guī)模的海航集團(tuán)，將要為自己多年“土地資產(chǎn)證券化”模式下的激進(jìn)擴(kuò)張，迎來(lái)新一輪“生存挑戰(zhàn)”。

三次危機(jī)

對(duì)于海航集團(tuán)而言，此次債務(wù)危機(jī)，并非其第一次因激進(jìn)擴(kuò)張而遭遇“生存危機(jī)”，甚至可以說(shuō)，整個(gè)“海航模式”就是在不斷的“并購(gòu)擴(kuò)張”與“資金鏈危機(jī)”循環(huán)中走到今天的。

在1989年創(chuàng)立之初，啟動(dòng)資本“只夠買個(gè)飛機(jī)零件”的海南航空，是憑借著1993年和1999年在STAQ系統(tǒng)和A股市場(chǎng)兩次上市，才募集到購(gòu)買飛機(jī)經(jīng)營(yíng)航線的資金。

2000年之后，面對(duì)三大國(guó)有航空公司重組地方航空企業(yè)大潮，海南航空仍不得不以一系列遠(yuǎn)超自身資本實(shí)力的跨區(qū)域并購(gòu)，躋身“國(guó)內(nèi)第四大航空公司”，才保住獨(dú)立發(fā)展的資質(zhì)。

但因?yàn)槭召?gòu)地方航空公司而欠下超過(guò)20億元“巨債”，海南航空隨即陷入“資不抵債”的困境，直到2003年意外爆發(fā)的SARS疫情：海南航空隨即宣布由于“疫情影響等原因”，公司巨虧近15億元——虧損比例超過(guò)其他三大航空公司五倍以上。

擺脫了財(cái)務(wù)危機(jī)的海航迅速開始了新一輪并購(gòu)擴(kuò)張，在收購(gòu)商業(yè)零售上市公司西安民生的同時(shí)，還試圖涉足證券、信托與商業(yè)銀行的股權(quán)收購(gòu)。

然而2004年“德隆事件”爆發(fā)，令監(jiān)管層開始嚴(yán)查國(guó)內(nèi)企業(yè)的“類金融控股”模式，海航也因此被迫止步，并迅速將目光投向了以香港證券市場(chǎng)為代表的境外資本市場(chǎng)。

此后三年間，海航管理層通過(guò)一系列資本運(yùn)作，試圖將旗下資產(chǎn)置入擬在港交所上市的“大新華航空”，并以一系列復(fù)雜的資產(chǎn)置換與股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，實(shí)現(xiàn)了由原管理層所控制的“海航集團(tuán)”實(shí)際控制大新華航空，并間接控股上市公司海南航空的多層股權(quán)控制架構(gòu)。

因?yàn)樯鲜心Ｊ郊八腥私Y(jié)構(gòu)的爭(zhēng)議，加上2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，大新華航空上市最終功虧一簣，反而將海航集團(tuán)推入了空前的債務(wù)危機(jī)之中。此時(shí)，上市公司海南航空繼續(xù)發(fā)揮特長(zhǎng)，在大幅溢價(jià)收購(gòu)海航集團(tuán)旗下資產(chǎn)后，于2008年再度報(bào)出14.24億元巨虧。

海南航空于2007年底將其6億元投資建設(shè)的北京科航大廈以“工程成本價(jià)”轉(zhuǎn)給海航集團(tuán)，又于2008年12月以17.28億元高價(jià)向集團(tuán)回購(gòu)大廈股權(quán)，僅此一筆交易帶來(lái)的“非經(jīng)營(yíng)虧損”便高達(dá)11億元之巨——類似的故事在海航集團(tuán)此后近十年的并購(gòu)擴(kuò)張中不斷上演。

就在海南航空?qǐng)?bào)出巨虧的2008年，海航集團(tuán)雄心勃勃地推出了打造“物流航運(yùn)業(yè)務(wù)”板塊的發(fā)展規(guī)劃：計(jì)劃五年內(nèi)打造規(guī)模達(dá)200艘的遠(yuǎn)洋運(yùn)輸船隊(duì)，并展開全球集裝箱運(yùn)輸業(yè)務(wù)。

而支撐這一計(jì)劃所需的巨額資金，則來(lái)自其2009年收購(gòu)控股并擬推動(dòng)上市的造船企業(yè)金海重工。為此，海航集團(tuán)一手投入數(shù)十億資金收購(gòu)金海重工股權(quán)，另一手給出高達(dá)百億的造船訂單，令多年巨虧的金海重工在首輪私募融資時(shí)便獲得高達(dá)118億元的估值。

然而，海航管理層這次“賭錯(cuò)了”航運(yùn)市場(chǎng)復(fù)蘇周期：隨著“4萬(wàn)億”投資刺激下短暫反彈的航運(yùn)市場(chǎng)再度下滑，造船和航運(yùn)業(yè)務(wù)的雙重虧損，堵死了金海重工上市融資通道，再度令海航陷入“四面楚歌”的狼狽處境。

此時(shí)旗下已經(jīng)擁有多家上市公司的海航集團(tuán)，再度展開高達(dá)百億規(guī)模的“資本騰挪”：旗下天津海運(yùn)（現(xiàn)名天海投資）和渤海租賃（現(xiàn)名渤海金控）先后宣布總金額超過(guò)200億元的定向增發(fā)和重大資產(chǎn)重組。

這兩家“異軍突起”的上市公司，隨即成為了海航新一輪并購(gòu)擴(kuò)張的“主力軍”。

狂飚突進(jìn)

2011年5月海航資本（原海航實(shí)業(yè)）將旗下渤海租賃資產(chǎn)注入上市公司ST匯通，原來(lái)資產(chǎn)僅數(shù)億元的水電設(shè)施企業(yè)搖身一變成為了凈資產(chǎn)六十多億的“融資租賃第一股”。

在借殼上市前兩年，渤海租賃以項(xiàng)目和房產(chǎn)抵押等方式融資近150億元，將母公司海航實(shí)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債收購(gòu)殆盡，一舉化解了此前大新華航空上市失敗留下的巨額負(fù)債。

上市兩個(gè)月后，公司出資收購(gòu)海航香港全部股權(quán)，將集團(tuán)前期飛機(jī)收購(gòu)中的負(fù)債也一并承擔(dān)下來(lái)。兩年后，渤海租賃再度出手，以81億元出資接收了海航集團(tuán)境外并購(gòu)的集裝箱租賃企業(yè)seaco SRL。

兩次收購(gòu)出資總額高達(dá)105億元，在母公司海航集團(tuán)“轉(zhuǎn)手倒賣”獲利近15億元的同時(shí)，也令渤海租賃總負(fù)債劇增至362億元。

負(fù)債累累的渤海租賃隨即展開一系列跨境并購(gòu)，收購(gòu)多家集裝箱和飛機(jī)租賃企業(yè)后，至2016年已形成管理飛機(jī)近900架（全球第三）、集裝箱合計(jì)403萬(wàn)CEU（全球第二），總資產(chǎn)高達(dá)2166 億元的“龐然巨物”。

2016年1月，渤海租賃改名為渤海金控，變身為海航集團(tuán)“金控平臺(tái)”。在一系列重組并購(gòu)下，該公司已擁有天津渤海、皖江租賃、橫琴租賃等多家地方金融租賃平臺(tái)，并參股渤海人壽、聯(lián)訊證券、天津銀行等金融機(jī)構(gòu)，以及聚寶互聯(lián)、點(diǎn)融網(wǎng)等互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)，成為一家融資觸角無(wú)所不達(dá)的“類金融控股平臺(tái)”。

此時(shí)公司凈資產(chǎn)僅為311億元，2016年凈利潤(rùn)23億元，凈資產(chǎn)收益率僅為1%，甚至不足以償負(fù)其高達(dá)1800億元負(fù)債的利息。而據(jù)媒體調(diào)查顯示，渤海金控旗下Avolon對(duì)美國(guó)飛機(jī)租賃企業(yè)高達(dá)103.8億美元的收購(gòu)資金中，“不超過(guò)85億美元”來(lái)自境外銀行摩根士丹利與瑞銀。

令人不解的是，過(guò)去一年中，多家券商及研究機(jī)構(gòu)對(duì)渤海金控這一“高負(fù)債、低收益”并購(gòu)擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)視而不見，僅憑被收購(gòu)企業(yè)并表帶來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)，便一路看好公司“后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)”，并給出遠(yuǎn)高于公司市值的“增持建議”。

同樣詭異的“資產(chǎn)規(guī)模膨脹”與“主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型”也出現(xiàn)在集團(tuán)旗下另一家上市公司天海投資身上：原名天津海運(yùn)的這家上市公司，曾被外界視為金海重工上市失敗后，海航重組旗下海運(yùn)物流業(yè)務(wù)的核心平臺(tái)，并于2013年定向增發(fā)120億元，擬收購(gòu)大新華物流旗下船舶資產(chǎn)。

在經(jīng)歷了兩年入不敷出的慘淡經(jīng)營(yíng)之后，2015年天津海運(yùn)“華麗變身”：宣布更名為天海投資，并將業(yè)務(wù)由單一集裝箱船舶運(yùn)輸轉(zhuǎn)向“多業(yè)務(wù)船舶運(yùn)輸及物流上下游產(chǎn)業(yè)”。

當(dāng)年總營(yíng)收7.2億元，凈利潤(rùn)2.5億元的天海投資，隨即向同年?duì)I業(yè)收入430億美元的國(guó)際IT產(chǎn)品分銷巨頭英邁發(fā)起了“蛇吞象”式的并購(gòu)。為了籌措高達(dá)60億美元的并購(gòu)資金，天海投資變更前期募集的120億元定增融資，最終于2016年底實(shí)現(xiàn)對(duì)英邁國(guó)際的收購(gòu)，同時(shí)剝離部份海運(yùn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)，一舉轉(zhuǎn)型為“高科技跨國(guó)企業(yè)”。

值得關(guān)注的是，招商證券2017年3月的研究報(bào)告內(nèi)指出，天海投資此次收購(gòu)得到了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)著名“玩家”劉益謙旗下國(guó)華人壽的“深度參與”，并明確指出通過(guò)參與定增和委托銀行貸款方式，國(guó)華人壽在收購(gòu)中“合計(jì)投入133億人民幣”。

借助國(guó)內(nèi)險(xiǎn)資實(shí)現(xiàn)“空手套白狼”式跨境并購(gòu)的天海投資，總資產(chǎn)迅速由2015年的127億元膨脹至2017年的2314.4億元（預(yù)估）。然而蹊蹺的是，據(jù)長(zhǎng)城證券2017年11月研報(bào)數(shù)據(jù)，公司總負(fù)債竟然也從2015年的4.7億元，飚升至2017年的2314億元（預(yù)估）。這意味著公司凈資產(chǎn)幾近為零，天海投資變成了一家全部由負(fù)債構(gòu)成的“殼公司”。

面對(duì)這一堪稱荒謬的資產(chǎn)負(fù)債表變化，長(zhǎng)城證券的分析師似乎并不在意，而是著力推薦他們所理解的“航空業(yè)場(chǎng)景+云計(jì)算平臺(tái)”的“高科技前景”。

此時(shí)，天?？萍荚谝幌盗辛钊搜刍潄y的宏偉藍(lán)圖中，無(wú)意間透露出更加龐大的收購(gòu)重組計(jì)劃：在“海航云”全球落地的規(guī)劃中，預(yù)計(jì)估值超過(guò)28億美元的瑞士航空服務(wù)商Swissport，斥資65億美元獲得控股權(quán)的希爾頓酒店集團(tuán)，以及花費(fèi)14.5億美元收購(gòu)股權(quán)的瑞士機(jī)場(chǎng)零售商Dufry，都將成為海航“云戰(zhàn)略”的一部份。

如果不出意外的話，這些高達(dá)百億美元規(guī)模的海外資產(chǎn)，未來(lái)還將通過(guò)重重復(fù)雜的跨境股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，由天海投資的市場(chǎng)化股東們一一“消化”。

而為了實(shí)現(xiàn)這一“海航云“戰(zhàn)略整合落地而需付出的后續(xù)成本，以及”海航云”模式在未來(lái)全球“云計(jì)算”市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力，則遠(yuǎn)在證券分析師們的視野之外。

“紅舞鞋”與新周期

回顧海航集團(tuán)過(guò)去十余年中的多輪并購(gòu)擴(kuò)張，除了早期為了生存而被迫收購(gòu)地方航空公司之外，2004年之后的海航似乎被套上了一雙安徒生童話中的“紅舞鞋”，在越滾越大的負(fù)債與不斷爆發(fā)的危機(jī)中不停奔跑。

2004年到2008年期間，海航的多元化戰(zhàn)略幾近失控，旗下囊括了航空、商業(yè)、物流等八大業(yè)務(wù)板塊，子公司總數(shù)超過(guò)700家。在通過(guò)大新華航空上市整合業(yè)務(wù)的努力失敗后，海航隨即陷入了經(jīng)營(yíng)危機(jī)。

就在這一生死關(guān)頭，“四萬(wàn)億“刺激政策及各地方政府與銀行聯(lián)手“放水”，為此后數(shù)年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)增加了數(shù)十萬(wàn)億規(guī)模的貨幣供給。海航立刻抓住了這一機(jī)會(huì)，以不斷并購(gòu)中迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的同時(shí)，再度以上市公司報(bào)虧“撇賬”的方式，一舉擺脫了前期壞賬。

但在這一輪擴(kuò)張中，海航寄予厚望并投入巨資打造的物流業(yè)務(wù)板塊，再度隨著市場(chǎng)周期下滑與上市沖刺失敗，而陷入新的巨虧之中；而集團(tuán)在“豪賭”物流業(yè)務(wù)過(guò)程中，與外部投資者所設(shè)下的“對(duì)賭式”融資協(xié)議，成為令其被迫展開新一輪并購(gòu)的資本壓力。

2012年前后海航經(jīng)歷了一輪大規(guī)模收縮重組，撤銷多個(gè)區(qū)域總部、關(guān)停200多家企業(yè)并將其八大業(yè)務(wù)版塊收縮至五個(gè)。

但就在此時(shí)，金融監(jiān)管體系“政策松綁”所催生的金融混業(yè)形態(tài)，再一次將中國(guó)金融市場(chǎng)推入規(guī)?？涨暗膹V義信貸膨脹與“資產(chǎn)泡沫化”進(jìn)程，存在多年的“土地證券化”融資模式也在“大資管”市場(chǎng)催化下，變成了幾近失控的“貨幣創(chuàng)造機(jī)”。

短短數(shù)年內(nèi)劇增近百萬(wàn)億規(guī)模的銀行資管與理財(cái)資金，與估值膨脹至270萬(wàn)億元規(guī)模的房地產(chǎn)市場(chǎng)相互激蕩，催生了規(guī)?？涨暗馁Y本泡沫與影子銀行體系。

在這一背景下本已進(jìn)入收縮調(diào)整周期的海航再次抓住機(jī)會(huì)，借助新機(jī)場(chǎng)擴(kuò)建與“造島模式”帶來(lái)的新增土地資源，繼續(xù)以“土地銀行”模式展開一系列境內(nèi)外“超級(jí)并購(gòu)”。

然而，在連續(xù)兩輪信貸膨脹推動(dòng)下的產(chǎn)能過(guò)剩，已經(jīng)無(wú)力再支撐這場(chǎng)“泡沫游戲”。經(jīng)濟(jì)學(xué)家、原央行貨幣委員會(huì)委員樊綱指出，2008年國(guó)內(nèi)統(tǒng)計(jì)鋼鐵產(chǎn)能過(guò)剩時(shí)，是4億噸需求，6億噸產(chǎn)能，“三分之一過(guò)?！?；而到了2011年“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃推出后，變成了“6億噸需求，12億噸產(chǎn)能”。

迅速膨脹的地方債務(wù)推動(dòng)下的資產(chǎn)泡沫，在帶來(lái)社會(huì)成本急劇增長(zhǎng)，社會(huì)整體生產(chǎn)率大幅下滑的同時(shí)，令整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)體系不斷“脫實(shí)入虛”，陷入依靠杠桿融資維系的“資金空轉(zhuǎn)”困境。

樊綱坦言，如果沒(méi)有房地產(chǎn)限購(gòu)和金融“去杠桿”的政策，“房?jī)r(jià)飆升、炒房團(tuán)滿天飛”的房地產(chǎn)狂歡可能持續(xù)兩三年甚至更久，之后就是資本市場(chǎng)崩盤與真正的金融危機(jī)。

過(guò)去十余年中以持續(xù)不斷的“負(fù)債式收購(gòu)”擴(kuò)張到今天的海航們，是到脫下那雙“紅舞鞋”的時(shí)候了。

海航調(diào)查報(bào)道手記

2月5日上午，我在給編輯顧策的海航調(diào)查報(bào)道發(fā)稿郵件里寫道：

“這次對(duì)海航整體資本運(yùn)作模式的梳理，實(shí)際上就是我在2013年寫‘海航金蟬脫殼’時(shí)想做而沒(méi)來(lái)得及做的事。但在經(jīng)過(guò)三年市場(chǎng)變化，尤其是去年開始的金融監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向后，這個(gè)解釋框架就更有說(shuō)服力了。它實(shí)際上不僅針對(duì)海航，而是包括萬(wàn)達(dá)、復(fù)星等企業(yè)在內(nèi)共同的游戲玩法。第二篇配稿中把這個(gè)玩法得以成立的宏觀經(jīng)濟(jì)背景也做了介紹，從這個(gè)宏觀背景來(lái)理解，海航們的選擇有它的合理性——其實(shí)就象過(guò)去十多年你只要敢借錢買房就會(huì)發(fā)達(dá)一樣?！?/span>

實(shí)際上在兩周前編輯詢問(wèn)我意見，我斷然放下操作中的另一篇報(bào)道轉(zhuǎn)而投入“海航調(diào)查”時(shí)，心目中已經(jīng)有了一個(gè)清晰的打算：這次我要寫的不是“海航事件”，而是“海航模式”。

對(duì)“海航模式”的關(guān)注，可以追溯到2011年底“解密海航”專題的報(bào)道操作。在那一組報(bào)道采寫過(guò)程中，我基本上對(duì)海航從股權(quán)變化到資本運(yùn)作的“實(shí)體運(yùn)營(yíng)”路徑有了整體上的認(rèn)識(shí)，但是對(duì)這一系列資本運(yùn)作背后的商業(yè)模式及經(jīng)濟(jì)邏輯，其實(shí)還缺乏深入理解。

更重要的是，我對(duì)于這一微觀層面的企業(yè)運(yùn)營(yíng)邏輯，與宏觀層面的貨幣金融政策與經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)變化之間的互動(dòng)與反饋，更加缺乏認(rèn)識(shí)。

直到2013年下半年，連續(xù)兩篇海航扣船事件背后資本運(yùn)作的追蹤報(bào)道操作，讓我從上市公司這一“信息窗口”，得以更加深入了解海航系“資本黑箱”的一些關(guān)鍵運(yùn)作模式與操作手法，同時(shí)也意識(shí)到彼時(shí)的海航正處于前期高速擴(kuò)張失敗后的“危機(jī)收縮”階段。

此后兩年間，對(duì)央行貨幣政策轉(zhuǎn)向，以及國(guó)資、土地等體制改革的報(bào)道操作，意外地為我打通了理解從“土地（資本）增值”到“貨幣超發(fā)”（實(shí)質(zhì)上是廣義信貸膨脹）之間關(guān)聯(lián)變化的一個(gè)全新觀察視角。

在這一視角下，原本看似沒(méi)有直接關(guān)聯(lián)的“宏觀經(jīng)濟(jì)”（貨幣金融）與作為企業(yè)資本基礎(chǔ)的“要素市場(chǎng)”（土地、能源、利率等）之間，通過(guò)資本市場(chǎng)估值體系的膨脹與扭曲，竟然形成了一個(gè)空前龐大的“自反饋系統(tǒng)”。

對(duì)于這一“微觀—宏觀”系統(tǒng)反饋的觀察與理解，直到2016年年中寫《中國(guó)式影子銀行的跨界套利游戲》以及其后《從“外儲(chǔ)貨幣”到“土地銀行”：貨幣“超發(fā)”之謎》時(shí)，才終于形成某種“階段性的總結(jié)”。

值得一提的是，2016年年中我所做的兩組報(bào)道：九鼎調(diào)查與“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”，從某種意義而言恰好是極度壓縮與夸張之后“海航模式”的“上半場(chǎng)”與“下半場(chǎng)”。海航此前十余年的并購(gòu)擴(kuò)張，本質(zhì)上就是通過(guò)將低價(jià)獲得的要素資源通過(guò)資本市場(chǎng)估值轉(zhuǎn)化為激進(jìn)收購(gòu)的擴(kuò)張資本。如果把這十多年的并購(gòu)壓縮到兩年時(shí)間里，從資本運(yùn)作角度而言就是“九鼎模式“。

而寶能對(duì)萬(wàn)科“蛇吞象”式的并購(gòu)，其要義在于將已經(jīng)“虛增估值”的要素資源（土地、萬(wàn)能險(xiǎn)）轉(zhuǎn)化為借貸資本，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)更大規(guī)?！鞍踩Y產(chǎn)”的控制，并借此實(shí)現(xiàn)新的資本騰挪。而海航、萬(wàn)達(dá)們看似復(fù)雜的跨境收購(gòu)布局，說(shuō)到底也不過(guò)就是這樣的“資產(chǎn)置換”。

出于這一理解，我對(duì)此前萬(wàn)達(dá)巨資出讓旗下資產(chǎn)的消息，第一時(shí)間的判斷就是“轉(zhuǎn)杠桿”。但當(dāng)時(shí)我沒(méi)有想明白的是，像融創(chuàng)這樣的企業(yè)，為什么會(huì)敢在這個(gè)時(shí)期“接飛刀”，并且對(duì)其后續(xù)運(yùn)作充滿了好奇。

而隨著樂(lè)視這把“飛刀”的落下，我猜或許孫宏斌先生也就是再一次“賭錯(cuò)周期”了吧——所謂“宏觀套利型”投資，賭的其實(shí)也就是這點(diǎn)事兒。

我們?cè)谧鲋袊?guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)道時(shí)，從2012年開始，就每年追問(wèn)和尋找中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“新動(dòng)能”。直到最近兩年明顯感覺到以數(shù)字革命為代表的“新動(dòng)能”，從經(jīng)濟(jì)規(guī)模和產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)體量上，都開始接上了因產(chǎn)能過(guò)剩而失速的宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“這一棒”。

在我看來(lái)，這一宏觀產(chǎn)業(yè)動(dòng)能的順利轉(zhuǎn)換，也是讓中央政府最終下定決心出手收拾“金融風(fēng)險(xiǎn)”的決策關(guān)鍵所在——過(guò)去數(shù)次宏觀調(diào)控的決策，都是因傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體系失速，以及外部風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)而被迫中斷。

所謂宏觀經(jīng)濟(jì)“去杠桿”，實(shí)際上就是整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)體系的“資產(chǎn)負(fù)債表收縮”，在這一收縮過(guò)程中如果沒(méi)有新的增長(zhǎng)動(dòng)能支撐，內(nèi)部投資的萎縮加上外部情緒的轉(zhuǎn)換，很容易就會(huì)讓有計(jì)劃的“收縮”，變成一場(chǎng)失去控制的“潰散”。

從這個(gè)角度而言，我相信海航們不會(huì)是下一個(gè)雷曼，但新的挑戰(zhàn)與風(fēng)險(xiǎn)會(huì)來(lái)自何方，依然需要謹(jǐn)慎觀察與繼續(xù)守望……

*本文來(lái)源：虎嗅網(wǎng)，作者：黃河，原標(biāo)題：《起底海航千億債迷局》